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房地产:需要多少资金?

  本文来自格隆汇专栏:梁中华宏观研究,作者:海通宏观梁中华等

  概要

  从去年下半年以来,房地产领域的债务风险就在不断上升,今年还出现了居民断供的问题。那么房地产债务问题的根源是什么?哪些债务是安全的,哪些债务是危险的?要化解债务问题,大概需要多少资金弥补缺口?房地产出清的终局是什么?本篇文章做了一些测算和探讨。

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  债务为何成为问题?

  自去年下半年以来,房地产相关领域的债务风险明显上升,不管是房地产企业还是居民部门,债务风险都有一定程度的暴露。今年以来,这种状况不仅没有得到缓解,反而有所加剧。而回顾2020年的时候,尽管在疫情的冲击下,房地产领域还迎来了快速的反弹,债务也没有成为很大的问题。为何几个月的时间内,情况会发生如此剧烈的变化?在分析债务规模之前,有必要讨论一些比较本质的问题,债务为何会成为问题?

  我们认为,有两个方面是至关重要的。第一个方面就是资产价格的变化。从理论上来说,债务的背后都是有资产来背书的,如果资产价格没有太大变化,那债务就不会存在太大的问题,因为随时可以卖掉资产来偿还债务。但是在现实中,资产价格是不可能没有波动的,尤其是在容易产生泡沫的一些资产领域,资产价格的波动往往还很剧烈。

  而资产价格的下跌是债务问题产生的根源,因为企业和居民资产端和负债端的波动是非对称的。例如,一个房地产企业借钱10亿买了一块土地,一年之后,如果这块地市场价还值10亿,那企业完全可以随时卖掉土地来偿还本金;但如果一年后这块地只值5亿了,那债务的问题就来了,因为资产缩水了5亿,但负债还是10亿。

  所以从这个角度来说,房地产企业和居民的债务之所以出现问题,最根本的原因是他们手中的资产价格下跌了。如果资产价格下跌得少,还可以用股权来弥补,但如果资产价格下跌太多,债务就会出现违约风险。去年下半年以来,房地产市场出现了量价齐跌的趋势,如果剔除2020年的极端情况,量价的跌幅已经达到了08年以来的最高水平。

  导致债务问题的另一个重要方面是流动性风险。不仅仅资产端的缩水会带来债务违约风险,负债端的变化也会导致违约风险。例如,一个企业借了钱买了资产,如果“债主”们一起催债还钱,企业如果资本金足够多,可以用资本金偿还负债;但如果资本金不够还债,就只能变卖资产,而如果资产不能快速变现,就会导致违约;如果一家企业变卖资产还债还不会带来较大问题,但如果大量企业同时出售资产,就会触发资产价格下跌、资产缩水,就会导致系统性风险。这种风险可以叫流动性风险,获取现金流动性遇到困难,导致债务违约。

  就像银行业的经营,如果少量人正常提取存款,不会带来较大风险;但如果大量储户来银行提取存款,那就叫“挤兑”了,由于银行都是期限错配、借短放长的,短期内并不能快速变现所有资产,就会触发违约风险,而资产的大量甩卖,就会触发资产的缩水,加剧违约风险。

  而如果我们将所有行业的资产负债率放在一起做个对比,杠杆率最高的是金融业,其次就是房地产。2021年银行业上市公司的资产负债率是92%,非银金融为85%,而房地产行业上市公司的资产负债率接近80%,部分房地产公司的资产负债率甚至超过了90%,接近于银行业的杠杆率。所以从资产负债表的结构来看,房地产开发商类似于金融业的公司,通过较少的资本金,撬动杠杆来开发房地产。既然“挤兑”银行会导致银行的破产倒闭,短期内房地产公司融资困难,也会导致房地产公司的破产。

  往往在资产泡沫破灭的时候,资产端和负债端的问题会同步爆发,资产缩水的同时,流动性风险也会上升,使得债务问题更加突显。

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  居民债务:只是阶段性风险

  尽管房地产价格下跌,我们认为,我国居民部门的债务并不会产生特别大的问题。这是由破产制度决定的,尽管资产端缩水,但居民并不能像企业那样破产。就像日本在1991年房地产泡沫崩溃后,房价暴跌的情况下,居民部门的债务规模并没有明显下降。这是因为当时日本居民并不能轻易破产,如果破产,房产要被拍卖清算,而且需要用其它资产和收入偿还债务。也就是说,如果居民自己拿出40万,再从银行借出60万,去买一套价值100万的房子,如果房产价值跌去50万,居民部门并不能不要房子就不还银行贷款了,债务是要一直追责的。

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